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隨著(zhu)(zhu)人(ren)口出生率(lv)的下降以(yi)及(ji)人(ren)均壽命的延(yan)長(chang)，我國(guo)(guo)逐漸步入(ru)(ru)老(lao)齡(ling)化社(she)會(hui)，養(yang)老(lao)壓力不(bu)斷上升。與(yu)此(ci)同時，養(yang)老(lao)基(ji)金(jin)實現(xian)保值增值的主要方式(shi)是存銀行和買國(guo)(guo)債，個人(ren)賬戶(hu)收(shou)益(yi)率(lv)長(chang)期(qi)低(di)于(yu)通貨膨脹率(lv)，養(yang)老(lao)基(ji)金(jin)增長(chang)慢且已(yi)出現(xian)收(shou)入(ru)(ru)增幅低(di)于(yu)支付增幅的現(xian)象(xiang)，養(yang)老(lao)基(ji)金(jin)缺口不(bu)斷擴(kuo)大(da)。為了(le)實現(xian)養(yang)老(lao)基(ji)金(jin)的保值增值，人(ren)力資(zi)源和社(she)會(hui)保障部、財政(zheng)部會(hui)同有關(guan)部門研究起草(cao)了(le)《基(ji)本(ben)養(yang)老(lao)保險基(ji)金(jin)投資(zi)管理(li)辦(ban)法》，決定啟用養(yang)老(lao)基(ji)金(jin)進入(ru)(ru)股市的改革舉(ju)措。近日，全國(guo)(guo)社(she)會(hui)保障基(ji)金(jin)理(li)事(shi)會(hui)發(fa)布(bu)(bu)公告，公布(bu)(bu)了(le)21家基(ji)本(ben)養(yang)老(lao)保險基(ji)金(jin)證(zheng)券投資(zi)管理(li)機(ji)構，這意味著(zhu)(zhu)養(yang)老(lao)基(ji)金(jin)入(ru)(ru)市已(yi)進入(ru)(ru)倒(dao)計時。

養老基(ji)(ji)金(jin)是(shi)(shi)廣大群(qun)眾的(de)“養命錢(qian)”，是(shi)(shi)重(zhong)要的(de)公(gong)共資(zi)金(jin)，必須嚴格(ge)控(kong)制風險，堅(jian)持安(an)全第一(yi)的(de)原(yuan)則。在多元化投資(zi)方(fang)面，全國社(she)會(hui)保(bao)(bao)障基(ji)(ji)金(jin)已(yi)經積累了可資(zi)借鑒(jian)的(de)經驗。統計顯(xian)示，自2000年(nian)(nian)基(ji)(ji)金(jin)成立(li)以來，截至2015年(nian)(nian)年(nian)(nian)底，年(nian)(nian)平均收(shou)益(yi)率(lv)為(wei)8.82%，遠高于此時間區間內的(de)年(nian)(nian)均通貨膨(peng)脹率(lv)（2.35%）。2003年(nian)(nian)6月，社(she)保(bao)(bao)基(ji)(ji)金(jin)開始(shi)投資(zi)股票市場以來，除(chu)2008年(nian)(nian)受(shou)金(jin)融危(wei)機的(de)影響，其投資(zi)收(shou)益(yi)率(lv)為(wei)負(fu)外，都取得了正收(shou)益(yi)。社(she)保(bao)(bao)基(ji)(ji)金(jin)只有(you)2004年(nian)(nian)、2008年(nian)(nian)、2011年(nian)(nian)沒有(you)跑贏通貨膨(peng)脹率(lv)，但其投資(zi)收(shou)益(yi)率(lv)要好于當年(nian)(nian)上(shang)證指數的(de)投資(zi)收(shou)益(yi)率(lv)。

總的(de)(de)來(lai)說(shuo)，社保(bao)基(ji)金(jin)實現了(le)保(bao)值(zhi)增值(zhi)的(de)(de)目的(de)(de)。養老(lao)基(ji)金(jin)與社保(bao)基(ji)金(jin)均屬于老(lao)百姓(xing)的(de)(de)保(bao)命錢，投(tou)(tou)資風格(ge)相(xiang)似。本文(wen)在對社保(bao)基(ji)金(jin)持(chi)(chi)股(gu)的(de)(de)行(xing)業配(pei)置及持(chi)(chi)股(gu)偏(pian)好(hao)進行(xing)描述性統計分(fen)析的(de)(de)基(ji)礎上，通過(guo)計量分(fen)析找出社保(bao)基(ji)金(jin)持(chi)(chi)股(gu)比例(li)的(de)(de)影響因素，為投(tou)(tou)資者根據社保(bao)基(ji)金(jin)的(de)(de)持(chi)(chi)股(gu)偏(pian)好(hao)發掘(jue)養老(lao)基(ji)金(jin)入市的(de)(de)投(tou)(tou)資機會(hui)提供有用線索。

社保基金A股投資概況

從(cong)投資額(e)來看，2012年以來社(she)保(bao)基(ji)金(jin)持倉(cang)市(shi)值(zhi)有(you)(you)極大(da)的(de)(de)提高(gao)，2016年三季度持倉(cang)市(shi)值(zhi)是2012年一季度的(de)(de)5.35倍(bei)，達到17082384.58萬元，如表(biao)2所示，但社(she)保(bao)基(ji)金(jin)A股(gu)持倉(cang)市(shi)值(zhi)占流通市(shi)值(zhi)比依然較低(di)，社(she)保(bao)基(ji)金(jin)對A股(gu)的(de)(de)直接影響有(you)(you)限。

從投資風格上(shang)來看，社保(bao)(bao)基金(jin)(jin)(jin)(jin)(jin)投資較為(wei)穩健，對大勢判(pan)斷(duan)較為(wei)準確。將社保(bao)(bao)基金(jin)(jin)(jin)(jin)(jin)A股(gu)持(chi)(chi)倉金(jin)(jin)(jin)(jin)(jin)額(e)與上(shang)證(zheng)指數對比，如右上(shang)圖所示。2012前(qian)三季度上(shang)證(zheng)指數在(zai)2000點-2200之(zhi)間窄幅震蕩，社保(bao)(bao)基金(jin)(jin)(jin)(jin)(jin)持(chi)(chi)倉金(jin)(jin)(jin)(jin)(jin)額(e)較為(wei)穩定，2013年6月(yue)(yue)上(shang)證(zheng)指數見(jian)底(di)1849點，雖(sui)然指數在(zai)下跌，但數據顯(xian)示社保(bao)(bao)基金(jin)(jin)(jin)(jin)(jin)不(bu)僅沒有減(jian)倉，反而不(bu)斷(duan)加(jia)倉，持(chi)(chi)倉金(jin)(jin)(jin)(jin)(jin)額(e)由360多億(yi)元增加(jia)到(dao)540多億(yi)元，市(shi)值增加(jia)近50%。2014年6月(yue)(yue)至2015年6月(yue)(yue)的牛市(shi)中(zhong)，社保(bao)(bao)基金(jin)(jin)(jin)(jin)(jin)持(chi)(chi)倉金(jin)(jin)(jin)(jin)(jin)額(e)不(bu)斷(duan)上(shang)升，2015年6月(yue)(yue)30日達(da)到(dao)峰值2207億(yi)多元，持(chi)(chi)股(gu)數量為(wei)946588.10萬股(gu)，之(zhi)后開始(shi)減(jian)倉，9月(yue)(yue)30日持(chi)(chi)倉金(jin)(jin)(jin)(jin)(jin)額(e)、持(chi)(chi)股(gu)數量分別降為(wei)1484億(yi)多元、877571.17萬股(gu)，分別下降32.75%、7.29%。在(zai)2016年1月(yue)(yue)上(shang)證(zheng)指數見(jian)底(di)2638點后，又開始(shi)逐步加(jia)倉。

社保基金持股行業分析

將社保基(ji)金2012年以來各報告期行(xing)業(ye)持(chi)(chi)(chi)倉(cang)的市(shi)(shi)值(zhi)進行(xing)統計和排序，按(an)持(chi)(chi)(chi)倉(cang)市(shi)(shi)值(zhi)占(zhan)比(bi)由(you)高到(dao)低列出前六大重倉(cang)行(xing)業(ye)，計算該報告期前三大行(xing)業(ye)持(chi)(chi)(chi)倉(cang)市(shi)(shi)值(zhi)占(zhan)比(bi)及前六大行(xing)業(ye)持(chi)(chi)(chi)倉(cang)市(shi)(shi)值(zhi)占(zhan)比(bi)。

1、社保基金偏(pian)向于選擇少數(shu)行業并重倉(cang)持(chi)有。

按申萬一級(ji)行(xing)(xing)業(ye)(ye)劃分(fen)，共(gong)28個行(xing)(xing)業(ye)(ye)，社(she)保基(ji)金(jin)在前六大行(xing)(xing)業(ye)(ye)的(de)持倉市值占比在42%-55%之(zhi)間，其用一半(ban)(ban)左右的(de)資(zi)金(jin)配(pei)置了6個行(xing)(xing)業(ye)(ye)，在這一半(ban)(ban)資(zi)金(jin)中，又有(you)一半(ban)(ban)以上的(de)資(zi)金(jin)集中投資(zi)了少(shao)數3個行(xing)(xing)業(ye)(ye)，這說明社(she)保基(ji)金(jin)投資(zi)行(xing)(xing)業(ye)(ye)集中度較高(gao)。

2、社保基金在行(xing)情低迷時持(chi)股(gu)集中度(du)比行(xing)情好時更高。

2012年(nian)一(yi)(yi)季(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)度(du)(du)(du)(du)(du)、三(san)(san)季(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)度(du)(du)(du)(du)(du)及(ji)四(si)季(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)度(du)(du)(du)(du)(du)，2013年(nian)二季(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)度(du)(du)(du)(du)(du)及(ji)四(si)季(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)度(du)(du)(du)(du)(du)，2014年(nian)一(yi)(yi)季(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)度(du)(du)(du)(du)(du)及(ji)二季(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)度(du)(du)(du)(du)(du)行(xing)(xing)(xing)情低(di)迷，社保基(ji)金前(qian)三(san)(san)大(da)行(xing)(xing)(xing)業持(chi)倉(cang)(cang)市(shi)(shi)值(zhi)(zhi)占(zhan)(zhan)比(bi)(bi)(bi)均在30%以(yi)上，前(qian)六(liu)大(da)行(xing)(xing)(xing)業持(chi)倉(cang)(cang)市(shi)(shi)值(zhi)(zhi)占(zhan)(zhan)比(bi)(bi)(bi)均值(zhi)(zhi)高(gao)達50.39%。在2014年(nian)三(san)(san)季(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)度(du)(du)(du)(du)(du)至2015年(nian)二季(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)度(du)(du)(du)(du)(du)的牛市(shi)(shi)行(xing)(xing)(xing)情中(zhong)，前(qian)六(liu)大(da)行(xing)(xing)(xing)業持(chi)倉(cang)(cang)市(shi)(shi)值(zhi)(zhi)占(zhan)(zhan)比(bi)(bi)(bi)均值(zhi)(zhi)為47.04%，集(ji)中(zhong)度(du)(du)(du)(du)(du)有所降低(di)。 2016年(nian)初(chu)熔斷政策出臺后，A股大(da)幅下(xia)(xia)跌，從1月12日起跌幅趨緩(huan)后，截至三(san)(san)季(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)度(du)(du)(du)(du)(du)末，一(yi)(yi)直(zhi)在低(di)位盤整，社保基(ji)金前(qian)六(liu)大(da)行(xing)(xing)(xing)業持(chi)倉(cang)(cang)市(shi)(shi)值(zhi)(zhi)占(zhan)(zhan)比(bi)(bi)(bi)均值(zhi)(zhi)為43.76%，持(chi)股的行(xing)(xing)(xing)業集(ji)中(zhong)度(du)(du)(du)(du)(du)有所下(xia)(xia)移。

3、社保基(ji)金(jin)在(zai)保證資金(jin)安(an)全性的(de)情(qing)況下(xia)，在(zai)合適的(de)時機也(ye)會介入(ru)趨勢向好的(de)周期性行業，努(nu)力實現收(shou)益最大化。

從表3可以看出，在(zai)(zai)每個(ge)報(bao)告期，社保基(ji)(ji)金持倉市值(zhi)(zhi)占(zhan)比(bi)前六大(da)行(xing)(xing)(xing)業(ye)(ye)中，都(dou)有若(ruo)干(gan)個(ge)弱周(zhou)期行(xing)(xing)(xing)業(ye)(ye)，如(ru)醫藥生物、食品(pin)飲(yin)料、公共事業(ye)(ye)、交通運輸等，這(zhe)(zhe)些行(xing)(xing)(xing)業(ye)(ye)受到宏觀經濟環境的(de)(de)影響較小，相(xiang)應(ying)在(zai)(zai)市場(chang)中的(de)(de)波動(dong)幅(fu)度(du)(du)也較小，在(zai)(zai)一(yi)定程度(du)(du)上(shang)保證了基(ji)(ji)金的(de)(de)安全。與(yu)此同時(shi)(shi)，社保基(ji)(ji)金投資時(shi)(shi)還考慮了行(xing)(xing)(xing)業(ye)(ye)的(de)(de)發展前景(jing)，在(zai)(zai)合適的(de)(de)時(shi)(shi)機(ji)介入趨勢向好的(de)(de)周(zhou)期性行(xing)(xing)(xing)業(ye)(ye)。以采掘、傳媒兩(liang)個(ge)行(xing)(xing)(xing)業(ye)(ye)為例，分別將社保基(ji)(ji)金在(zai)(zai)上(shang)述報(bao)告期內兩(liang)行(xing)(xing)(xing)業(ye)(ye)的(de)(de)持倉市值(zhi)(zhi)占(zhan)比(bi)與(yu)單季度(du)(du)凈利潤(run)同比(bi)增長做(zuo)相(xiang)關(guan)分析，發現兩(liang)者在(zai)(zai)0.05的(de)(de)水平上(shang)顯著正相(xiang)關(guan)，這(zhe)(zhe)說明社保基(ji)(ji)金注重價值(zhi)(zhi)投資，選股時(shi)(shi)注重行(xing)(xing)(xing)業(ye)(ye)的(de)(de)增長潛力。

社保基金的持股偏好

本文(wen)以季(ji)度為單位(wei)，選取(qu)2014年6月30日至2016年9月30日共10個(ge)報告期(qi)為研究范圍，主(zhu)要原因是上證(zheng)指數在(zai)這段時間里經(jing)歷了上漲、下跌(die)、盤整三個(ge)完整的周期(qi)。

選(xuan)取社保基金在上(shang)(shang)述(shu)報告期內所持A股(gu)上(shang)(shang)市(shi)公司為(wei)初始樣本，在此基礎上(shang)(shang)剔除了以下公司：

（1）銀行、證券和保(bao)險類上市公司(si)，因其行業(ye)有(you)關(guan)數據(ju)特點與其他行業(ye)差異明(ming)顯。

（2）數(shu)據(ju)不齊全的上市公司。

最后確定(ding)的樣本有(you)6443個，具體分布如下：

1、社保基金持續重倉個股的特征分析

社(she)保(bao)(bao)基(ji)(ji)金(jin)在(zai)10個報(bao)告期中(zhong)均(jun)持(chi)(chi)有(you)(you)(you)的(de)(de)股(gu)(gu)(gu)票(piao)共91只(zhi)。從(cong)上(shang)(shang)市板(ban)(ban)塊上(shang)(shang)來看，創業(ye)板(ban)(ban)只(zhi)有(you)(you)(you)11只(zhi)，占(zhan)(zhan)比(bi)12.09%，社(she)保(bao)(bao)基(ji)(ji)金(jin)風險偏好較(jiao)低，創業(ye)板(ban)(ban)整體(ti)估值(zhi)偏高，其持(chi)(chi)股(gu)(gu)(gu)以(yi)中(zhong)小(xiao)板(ban)(ban)、主(zhu)板(ban)(ban)為主(zhu)。從(cong)行(xing)業(ye)上(shang)(shang)來看，醫(yi)藥生(sheng)物與(yu)食品飲料行(xing)業(ye)個股(gu)(gu)(gu)最多(duo)，分別有(you)(you)(you)16只(zhi)、9只(zhi)，這與(yu)前面的(de)(de)結論(lun)一致。從(cong)總股(gu)(gu)(gu)本(ben)來看，總股(gu)(gu)(gu)本(ben)在(zai)20億以(yi)下的(de)(de)股(gu)(gu)(gu)票(piao)有(you)(you)(you)71只(zhi)，占(zhan)(zhan)比(bi)78.02%，說(shuo)明社(she)保(bao)(bao)基(ji)(ji)金(jin)偏好中(zhong)小(xiao)盤股(gu)(gu)(gu)。從(cong)財務指(zhi)標(biao)上(shang)(shang)來看，凈利潤、營(ying)業(ye)收入2年同比(bi)增長(chang)率大(da)于15%的(de)(de)公(gong)司(si)家(jia)數(shu)(shu)分別有(you)(you)(you)61家(jia)、64家(jia)，占(zhan)(zhan)比(bi)分別為67.03%、70.33%，說(shuo)明多(duo)數(shu)(shu)股(gu)(gu)(gu)票(piao)成長(chang)性較(jiao)好；資產負債率超(chao)過60%的(de)(de)上(shang)(shang)市公(gong)司(si)只(zhi)有(you)(you)(you)15家(jia)，說(shuo)明社(she)保(bao)(bao)基(ji)(ji)金(jin)偏好長(chang)期償債能力較(jiao)強的(de)(de)公(gong)司(si)。此外，從(cong)2014年6月30開始，10個季度中(zhong)社(she)保(bao)(bao)基(ji)(ji)金(jin)持(chi)(chi)續(xu)持(chi)(chi)有(you)(you)(you)一年的(de)(de)股(gu)(gu)(gu)票(piao)有(you)(you)(you)185只(zhi)，持(chi)(chi)續(xu)持(chi)(chi)有(you)(you)(you)2年的(de)(de)股(gu)(gu)(gu)票(piao)有(you)(you)(you)109只(zhi)，這說(shuo)明社(she)保(bao)(bao)基(ji)(ji)金(jin)持(chi)(chi)股(gu)(gu)(gu)相對穩定，沒有(you)(you)(you)頻(pin)繁進行(xing)交易。

2、社保基金持股比例的影響因素

影(ying)響社保(bao)(bao)基金(jin)持(chi)(chi)股(gu)(gu)(gu)(gu)比(bi)(bi)例(li)的(de)(de)因素主要包括上市公(gong)司的(de)(de)盈利能力(li)(li)(li)、成(cheng)長(chang)性(xing)、運營能力(li)(li)(li)、償債(zhai)能力(li)(li)(li)、公(gong)司規(gui)模、公(gong)司治理及股(gu)(gu)(gu)(gu)票(piao)活躍(yue)度(du)等多個方面。本(ben)文以(yi)(yi)社保(bao)(bao)基金(jin)持(chi)(chi)股(gu)(gu)(gu)(gu)數量占(zhan)該(gai)樣本(ben)股(gu)(gu)(gu)(gu)上市流(liu)通(tong)股(gu)(gu)(gu)(gu)總(zong)數的(de)(de)比(bi)(bi)值(zhi)（簡稱(cheng)社保(bao)(bao)基金(jin)持(chi)(chi)股(gu)(gu)(gu)(gu)比(bi)(bi)例(li)）為因變(bian)量，選取(qu)(qu)扣非(fei)凈(jing)(jing)利潤同比(bi)(bi)增(zeng)長(chang)率(lv)、營業收入同比(bi)(bi)增(zeng)長(chang)率(lv)、存貨周轉率(lv)、資(zi)產(chan)負(fu)債(zhai)率(lv)、凈(jing)(jing)資(zi)產(chan)收益率(lv)、總(zong)股(gu)(gu)(gu)(gu)本(ben)、總(zong)資(zi)產(chan)、企(qi)業性(xing)質（國企(qi)取(qu)(qu)值(zhi)為1，非(fei)國企(qi)取(qu)(qu)值(zhi)為0）、第(di)一(yi)(yi)大(da)股(gu)(gu)(gu)(gu)東(dong)(dong)持(chi)(chi)股(gu)(gu)(gu)(gu)比(bi)(bi)例(li)除(chu)以(yi)(yi)第(di)二(er)至(zhi)第(di)十大(da)股(gu)(gu)(gu)(gu)東(dong)(dong)持(chi)(chi)股(gu)(gu)(gu)(gu)比(bi)(bi)例(li)之和(he)（該(gai)值(zhi)小于1取(qu)(qu)值(zhi)為1，大(da)于1取(qu)(qu)值(zhi)為0）、季度(du)換手率(lv)等指標(biao)為自變(bian)量，進行逐(zhu)步回歸，經統計(ji)檢驗后，發現(xian)資(zi)產(chan)負(fu)債(zhai)率(lv)、凈(jing)(jing)資(zi)產(chan)收益率(lv)、總(zong)股(gu)(gu)(gu)(gu)本(ben)、企(qi)業性(xing)質、第(di)一(yi)(yi)大(da)股(gu)(gu)(gu)(gu)東(dong)(dong)持(chi)(chi)股(gu)(gu)(gu)(gu)比(bi)(bi)例(li)除(chu)以(yi)(yi)第(di)二(er)至(zhi)第(di)十大(da)股(gu)(gu)(gu)(gu)東(dong)(dong)持(chi)(chi)股(gu)(gu)(gu)(gu)比(bi)(bi)例(li)之和(he)、季度(du)換手率(lv)六(liu)個指標(biao)在1%的(de)(de)顯(xian)著性(xing)水平(ping)下(xia)，對(dui)持(chi)(chi)股(gu)(gu)(gu)(gu)比(bi)(bi)例(li)的(de)(de)影(ying)響顯(xian)著，具(ju)體結論如下(xia)：

（1）資(zi)產(chan)(chan)負(fu)債與持股比(bi)例負(fu)相關。資(zi)產(chan)(chan)負(fu)債率(lv)(lv)是反映公司負(fu)債水(shui)平的(de)綜合指標。資(zi)產(chan)(chan)負(fu)債率(lv)(lv)越高，說(shuo)明(ming)(ming)企(qi)業(ye)投資(zi)規模(mo)過(guo)大，會(hui)直接影響企(qi)業(ye)的(de)變現能力和支付能力。在資(zi)產(chan)(chan)負(fu)債率(lv)(lv)極高的(de)情況下，公司的(de)長期(qi)償債能力受到限(xian)制(zhi)，可能會(hui)影響到企(qi)業(ye)的(de)信譽。社保基金(jin)(jin)(jin)對資(zi)產(chan)(chan)負(fu)債率(lv)(lv)偏(pian)高上市公司的(de)平均持股比(bi)率(lv)(lv)有(you)所控制(zhi)，說(shuo)明(ming)(ming)社保基金(jin)(jin)(jin)把(ba)資(zi)金(jin)(jin)(jin)安全放在第一位。

（2）凈(jing)(jing)資產(chan)(chan)收(shou)(shou)益(yi)率(lv)與持(chi)股(gu)比(bi)(bi)例正相關。凈(jing)(jing)資產(chan)(chan)收(shou)(shou)益(yi)率(lv)反映公司所有者權(quan)益(yi)的(de)(de)(de)投資報酬(chou)率(lv)，具有很強(qiang)的(de)(de)(de)綜合性(xing)。凈(jing)(jing)資產(chan)(chan)收(shou)(shou)益(yi)率(lv)越高，公司的(de)(de)(de)盈(ying)利能力越強(qiang)。社保基(ji)金對盈(ying)利能力較強(qiang)的(de)(de)(de)上(shang)市公司平均持(chi)股(gu)比(bi)(bi)例較高，遵循價值投資理(li)念。2016年(nian)三季報中，社保基(ji)金對春(chun)秋航(hang)空、海瀾(lan)之家、我武生物等個股(gu)的(de)(de)(de)持(chi)股(gu)比(bi)(bi)例較高，這些個股(gu)在(zai)報告(gao)期的(de)(de)(de)凈(jing)(jing)資產(chan)(chan)收(shou)(shou)益(yi)率(lv)均在(zai)15%以上(shang)。

（3）總(zong)股(gu)本與持股(gu)比例負相關(guan)。中小股(gu)本的(de)(de)上市公(gong)司(si)(si)較(jiao)大盤股(gu)成長性要好(hao)(hao)，有著(zhu)較(jiao)大的(de)(de)發展空間，通常表(biao)現為業績的(de)(de)穩(wen)定增長，可以給(gei)予較(jiao)高的(de)(de)估值，社(she)保基金(jin)在控制風險的(de)(de)前提下，也(ye)偏好(hao)(hao)成長性較(jiao)好(hao)(hao)的(de)(de)公(gong)司(si)(si)，平(ping)均持股(gu)比例相對(dui)較(jiao)高。

（4）社保(bao)基金(jin)偏(pian)好股(gu)(gu)(gu)(gu)權相對分散(san)、股(gu)(gu)(gu)(gu)權制衡(heng)度較高(gao)的(de)上市(shi)公(gong)司(si)。虛擬(ni)變量(liang)第(di)一(yi)大(da)股(gu)(gu)(gu)(gu)東(dong)(dong)(dong)持(chi)股(gu)(gu)(gu)(gu)比例(li)除以第(di)二至第(di)十大(da)股(gu)(gu)(gu)(gu)東(dong)(dong)(dong)持(chi)股(gu)(gu)(gu)(gu)比例(li)之和用來度量(liang)上市(shi)公(gong)司(si)的(de)股(gu)(gu)(gu)(gu)權制衡(heng)度，其回歸系數符號為正(zheng)，當其取值為1時(shi)(shi)，第(di)二至第(di)十大(da)股(gu)(gu)(gu)(gu)東(dong)(dong)(dong)對第(di)一(yi)大(da)股(gu)(gu)(gu)(gu)東(dong)(dong)(dong)的(de)制衡(heng)力比較強，社保(bao)基金(jin)的(de)平(ping)均(jun)持(chi)股(gu)(gu)(gu)(gu)比例(li)也(ye)相對較高(gao)。股(gu)(gu)(gu)(gu)權制衡(heng)度較高(gao)的(de)上市(shi)公(gong)司(si)，股(gu)(gu)(gu)(gu)權結構呈現多(duo)元(yuan)化(hua)特征，能夠增強董(dong)事(shi)會內(nei)部(bu)的(de)制衡(heng)，避(bi)免董(dong)事(shi)會做出極(ji)端決(jue)策(ce)；同時(shi)(shi)公(gong)司(si)高(gao)級管(guan)理(li)(li)人員將同時(shi)(shi)面對控股(gu)(gu)(gu)(gu)股(gu)(gu)(gu)(gu)東(dong)(dong)(dong)和制衡(heng)股(gu)(gu)(gu)(gu)東(dong)(dong)(dong)的(de)雙重(zhong)監督，有利于公(gong)司(si)治(zhi)理(li)(li)績效的(de)提高(gao)，降低公(gong)司(si)治(zhi)理(li)(li)成本。

（5）社保(bao)基金(jin)對非國(guo)(guo)(guo)有上市(shi)(shi)公司(si)(si)股票的(de)(de)平均持股比例要高于(yu)國(guo)(guo)(guo)企。虛擬變量企業(ye)性質與持股比例回歸系數(shu)的(de)(de)符(fu)號(hao)為負，當其取(qu)值為1時，即上市(shi)(shi)公司(si)(si)為國(guo)(guo)(guo)有企業(ye)時，社保(bao)基金(jin)的(de)(de)平均持股比例相對較(jiao)低。國(guo)(guo)(guo)有上市(shi)(shi)公司(si)(si)可能存在較(jiao)為嚴重的(de)(de)內部人控制，管(guan)理相對死板(ban)；非國(guo)(guo)(guo)有上市(shi)(shi)公司(si)(si)的(de)(de)大股東一般積極參與公司(si)(si)管(guan)理，其管(guan)理層的(de)(de)行為目標與股東保(bao)持一致，公司(si)(si)一般具有良好的(de)(de)長效激勵(li)機制，這(zhe)都有利于(yu)非國(guo)(guo)(guo)有上市(shi)(shi)公司(si)(si)創(chuang)造(zao)更多(duo)的(de)(de)企業(ye)價值。

（6）季度(du)換手率與持股比例(li)正(zheng)相(xiang)(xiang)關。一方面(mian)換手率高(gao)的(de)(de)股票流動性(xing)較好，交易(yi)較為活(huo)躍，可以使社保基金的(de)(de)交易(yi)成本(ben)相(xiang)(xiang)對(dui)(dui)較低；另一方面(mian)換手率高(gao)意味著(zhu)有人氣，更容易(yi)獲得(de)資(zi)金的(de)(de)青睞，上漲空間也就越大(da)。因此，社保基金對(dui)(dui)季度(du)換手率高(gao)的(de)(de)股票的(de)(de)平均(jun)持股比例(li)相(xiang)(xiang)對(dui)(dui)較高(gao)。 

本文(wen)通過(guo)對社保基金2012年以來的持股偏好進行(xing)描述性統計分析和計量分析，得到以下結論：

1、社保基金偏向(xiang)于選擇(ze)為數不多的行(xing)(xing)業并重倉持有，在行(xing)(xing)情(qing)低(di)迷時持股集中度比行(xing)(xing)情(qing)好(hao)時更高。

2、社保基金持倉市值(zhi)占(zhan)比前六大(da)行業中，都有若干(gan)個弱周期(qi)行業，如(ru)醫藥生物、食(shi)品飲料、公共事業、交通運輸等；但其在保證資(zi)金安全性(xing)的(de)情況下，在合適的(de)時機也(ye)會介(jie)入趨(qu)勢向好的(de)周期(qi)性(xing)行業，努力實現收(shou)益最大(da)化(hua)。

3、社保基金(jin)堅守(shou)價(jia)值投資理(li)念，對(dui)大勢判斷較為準(zhun)確。

4、從(cong)上市公(gong)司的(de)基(ji)本(ben)面指標(biao)來看，社保基(ji)金偏(pian)好凈資產收益率高且資產負債率相對較(jiao)低的(de)公(gong)司。

5、從(cong)上市公司股(gu)(gu)(gu)本(ben)規模及(ji)股(gu)(gu)(gu)本(ben)性質來看(kan)，社保基(ji)金對中小股(gu)(gu)(gu)本(ben)、非(fei)國有上市公司的(de)平均持股(gu)(gu)(gu)比(bi)例相對較高。

6、從股(gu)(gu)權結構(gou)來(lai)看，社保基(ji)金偏(pian)好股(gu)(gu)權相(xiang)對分散、股(gu)(gu)權制衡度較高的上市公司。

養老基金與社(she)會(hui)(hui)保(bao)障基金的投資(zi)風格(ge)相似，也會(hui)(hui)有上述(shu)持(chi)股偏好，即(ji)以價值投資(zi)為基礎，堅守安全(quan)第一的原則，在配置(zhi)若干弱周期性(xing)行業(ye)的同(tong)時，也會(hui)(hui)投資(zi)成長(chang)性(xing)較(jiao)好的行業(ye)，對公司的基本面(mian)偏好從凈資(zi)產收益率(lv)、資(zi)產負債率(lv)出發(fa)， 偏好中小股本規模、股權制衡度較(jiao)高(gao)、流動性(xing)較(jiao)好的非國有上市公司。